称CPI同比涨幅有继续回落的可能；货币政策近期已开始逐步微调

昨天，央行发布第三季度货币政策执行报告指出，继续实施稳健的货币政策，并首次提出适时适度进行预调微调。对比二季度的措辞，央行并未提及“把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”，调控重心发生微妙变化。

物价稳定基础不牢固

在一系列政策措施综合作用下，物价过快上涨的势头得到初步遏制。CPI自8月起连续回落，10月份跌至5.5%。央行认为，8月份以来CPI环比增速显现放缓迹象，目前看同比CPI涨幅有继续回落的可能。若国内外经济增长进一步放缓，物价涨幅回落还可能加快。不过央行仍然认为未来物价走势仍有不确定性，物价稳定的基础还不牢固。

“当前物价仍在较高水平，尤其是在全球极度宽松的货币条件仍将持续、前两年国内需求扩张较快的大环境下，通胀预期短期内难以轻易改变。”央行表示。此外，目前经济内在扩张的压力依然存在，物价调控不能松懈，需要宏观政策继续把握好力度和节奏。

中国劳动力成本、服务业及非贸易品价格等可能会有持续和刚性上升的过程，资源性产品价格也有待理顺，这些因素都可能会加剧通胀预期，物价对总需求扩张的敏感性也会更强。

第一创业证券分析师宋启超表示，由于前期紧缩的持续，加上食品价格季节性等因素，通胀正处于阶段性的快速下降进程，明年通胀形势将明显好转，中国将告别高通胀时代。

货币政策微妙变化

CPI逐步回落之际，货币政策的方向也发生微妙变化。在三季度货币政策报告对于下一阶段调控思路表述中，今年一、二季度报告中重点提出的“把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”并未出现。

央行昨天表示，以加快转变经济发展方式为主线， 将继续实施稳健的货币政策，密切监测国内外经济金融形势发展变化，把握好政策的力度和节奏，根据经济形势的变化，适时适度进行预调微调，巩固经济平稳较快发展的良好势头，保持物价总水平基本稳定，加强系统性风险防范。

近期，央行已经开始逐步微调货币政策。央票利率连续三期下降，10月份信贷投放环比大幅上涨20%，资金面紧张局面得以缓解。

银河证券研究报告指出，调控政策的关注点开始出现一些微妙的变化——从抑制通胀逐步向兼顾经济增长转变，货币政策工具操作已进入前瞻把握和审慎平衡的阶段。

- 分析

存准金率下调概率上升

通胀的回落，为政府在通胀和经济增长之间寻找平衡提供了空间。近期央行也频频释放微调信号，而专家预测最快今年年底央行将下调存款准备金率。

澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚认为，面临着通胀下降，但经济增速却因为外界形势不明朗和房地产市场降温等因素可能迅速下滑的大环境，中国应该尽快放松货币政策，来保证经济的软着陆。他预测央行将很快调降存款类金融机构的存款准备金率，本月底或者下月初召开的中央经济工作会议将是关键时间窗口。

国泰君安分析报告指出，1年期央票利率低于同期的定期存款利率已经释放了降息的信号，预计接下来将会看到存准率的下调、然后是基准利率的下降。目前年底下调存准率的概率显著上升，而2012年1季度以后存在降息可能。

但汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌认为，目前下调存款准备金率为时尚早，他表示，但从短期来看，政策完全反转的时机尚未成熟，毕竟目前的通胀率仍高于4%的官方目标。更重要的是，最新的经济数据显示中国经济增速依然保持在8.5%-9%的水平，政府还没有必要通过降息或下调存款准备金率等方式全面放松货币政策。野村证券指出，今年内央行将保持存款准备金率和基准利率不变，但会通过公开市场进行微调。

动态、差别的存款准备金率调控方式可能成为央行的首选。央行昨天在报告中也透露“继续实施差别准备金动态调整措施”。刘利刚认为，为了给中小企业减负，央行将对中小型银行采取幅度更大的准备金率调降幅度。

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央行称目前货币供应适量

今年以来货币供应量M2增速快速下滑，已经从上年末19.7%的高位回调至今年9月末的13%，市场担心货币供应量的萎缩将影响到经济增长。不过，央行昨天表示，考虑金融创新导致的货币供应量低估，当前的货币总量与实体经济需要基本相适应。

“在上一轮稳健货币政策时期(1998-2007 年)M2增速平均为15.9%，在加入金融创新等因素后，目前实际货币增速只比这一平均水平略低一些。”央行表示，如果再考虑到过去两年为应对国际金融危机形成了较高水平的货币存量，以及中国经济增速趋稳，那么现在的货币总量与实体经济的需要是基本相适应的。

目前金融工具不断创新，企业与居民投资渠道日渐丰富，分流了企业与居民存款，使货币供应量有所低估，央行也正在逐步扩大M2的统计范围。刚刚公布的10月份M2数据中，央行首次将非存款类金融机构的存款和住房公积金纳入M2统计范围。

此外，央行还指出，银行表外理财资金、境外金融机构在境内的存款也一定程度上影响货币供应。央行数据显示，9月末，商业银行表外理财产品余额为3.3万亿元，比年初增加9275亿元，同比增长45.7%。分析人士指出，这意味着央行接下来可能将银行表外理财资金、境外金融等机构在境内的存款等数据逐步纳入M2中。

全球经济面临三大风险

央行昨天发行的报告指出，欧债危机、美国政治僵局和恶化的金融状况、发达经济体长期宽松的货币政策将是全球经济未来面临的主要风险。

央行认为，欧元区主权债务问题导致金融市场持续动荡，若危机进一步向核心国家蔓延，可能引发全球系统性风险，目前欧元区正在会同IMF等国际机构探讨如何加速实施纾困方案，如果危机的救助和处理能取得市场认可的成效，将有助于提振信心，促进全球经济复苏。

除了欧债危机，美国财政整顿的政治僵局、持续疲弱的住房市场及不断恶化的金融状况也为全球经济带来风险，目前的状况可能持续抑制美国的复苏势头，从而影响全球经济。此外，主要发达经济体将在较长时间内维持宽松的货币政策，可能加剧跨境资本无序流动和金融市场动荡，影响全球金融稳定。

在这种背景下，新兴经济体的政策制定难度加大。央行表示，虽然商品价格近期趋稳，但由于需求较为旺盛，主要新兴经济体的通胀水平仍有可能维持在高位。一方面，新兴经济体希望加息以抑制通胀上涨，而另一方面由于发达经济体利率普遍较低，加息可能吸引更多热钱涌入。